繼中石油、新東方、分眾傳媒、蘭亭集勢、世紀(jì)互聯(lián)、聚美優(yōu)品、阿里巴巴、安博教育、龍威石油等在美國資本市場遭遇“做空”之后，以“特賣”電商模式崛起的中概股明星唯品會(huì)也正成為美國做空機(jī)構(gòu)的“獵物”。
從5月12日開始，先是做空研究公司Mithra Forensic Research(以下簡稱MFR)發(fā)布了一篇標(biāo)題為《唯品會(huì)：你們發(fā)的財(cái)報(bào)我們不買賬》的研究報(bào)告，從收入確認(rèn)的方法質(zhì)疑唯品會(huì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在問題。
對此唯品會(huì)迅速做出回應(yīng)并拿出財(cái)務(wù)報(bào)表，此后各大投行相繼做出增持評級。不過，MFR在5月29日再次發(fā)布信息，拋出了一個(gè)新問題，即唯品會(huì)在收入確認(rèn)上到底該采用凈額法還是全額法計(jì)算的問題。在MFR看來，不同的計(jì)算方式將直接影響股票的估值，在全額法計(jì)算之下，唯品會(huì)2014年收入將是接近38億美元，而在凈額法計(jì)算之下，唯品會(huì)的收入將是僅僅不到10億美元。
對此，唯品會(huì)則回應(yīng)稱”MRF做空報(bào)告不懂唯品會(huì)的商業(yè)模式”:唯品會(huì)的營收認(rèn)定方式與阿里不同，或許會(huì)給人“營收相當(dāng)于阿里40%”的錯(cuò)覺。顯然，這與唯品會(huì)當(dāng)前采用的商業(yè)模式密切相關(guān)，唯品會(huì)的“特賣”模式到底算不算“寄售”?到底該采用何種收入確認(rèn)的方法?這一問題，將直接影響到一大批已經(jīng)在美上市或準(zhǔn)備赴美上市的電商網(wǎng)站的未來戰(zhàn)略。
不一樣的“特賣”模式
截至目前，已經(jīng)超過五家律師所向唯品會(huì)發(fā)起了集體訴訟，而這五家律師事務(wù)所幾乎是中概股遭遇做空過程中發(fā)起證券集體訴訟的?？?，比如美國律師事務(wù)所Milberg LLP，美國霍華德史密斯律師事務(wù)所(Law Offices of Howard G. Smith)等。
雖然問題不一，但五家律所幾乎有一個(gè)共同的指向，就是唯品會(huì)到底應(yīng)該按照全額法還是凈額法進(jìn)行收入確認(rèn)的問題，而追究這一問題的根源，幾乎也一致性地來自于MFR在5月29日的做空報(bào)告。
比如，此前做空機(jī)構(gòu)認(rèn)為唯品會(huì)的收入確認(rèn)方法不正確，其商業(yè)模式屬于寄售模式(Consignment)，按照這樣的商業(yè)模式，在美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，收入確認(rèn)應(yīng)該按照凈額法(netmethod)，而唯品會(huì)目前則是按照全額法(grossmethod)確認(rèn)，因此唯品會(huì)的收入被嚴(yán)重高估了。
對此，唯品會(huì)方面表示，“唯品會(huì)完全符合總額確認(rèn)銷售收入的條件，銷售收入有總額和凈額兩種確認(rèn)方法，一種是按照銷售額，即扣掉稅和退貨后的毛收入，二是用從供應(yīng)商那里收取的傭金來計(jì)算。唯品會(huì)符合按照總額來計(jì)算營業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)：唯品會(huì)是銷售安排的主要義務(wù)人，承擔(dān)倉儲(chǔ)以及物流配送過程中的損失風(fēng)險(xiǎn)，擁有自由定價(jià)的權(quán)利，擁有自主選擇供應(yīng)商的權(quán)利，承擔(dān)購物過程中的信用風(fēng)險(xiǎn)，這些都表明唯品會(huì)是符合總額確認(rèn)銷售收入條件的。
“這主要取決于在交易安排中，對相關(guān)貨物，唯品會(huì)是采取買斷的方式還是代理的方式?！庇袠I(yè)內(nèi)人士分析，在全額法下，唯品會(huì)可以將從客戶收取的總價(jià)款作為自己的銷售收入，而將需要付給供應(yīng)商的金額作為成本;而在凈額法下，唯品會(huì)只能將從客戶收取的總價(jià)款扣減掉需要付給供應(yīng)商的金額之后的差額作為收入，簡單的理解就是只能將毛利作為收入。
那么，問題就來了，唯品會(huì)的模式到底算不算寄售呢?通常來說，一般意義上的寄售往往是天貓或淘寶的模式，商家在平臺(tái)上銷售并自行定價(jià)，消費(fèi)者付費(fèi)給商家，平臺(tái)只是在出現(xiàn)商品質(zhì)量及退換貨的問題上起到一個(gè)托管的責(zé)任，時(shí)間到期則會(huì)劃賬給商家，平臺(tái)收入是平臺(tái)的服務(wù)費(fèi)或銷售分成或者其他廣告收入。
反觀唯品會(huì)的模式，供應(yīng)商只有供貨義務(wù)，雖然有指導(dǎo)價(jià)，但定價(jià)最終由唯品會(huì)決定，消費(fèi)者也是付費(fèi)給唯品會(huì)，如果從這個(gè)角度來看，唯品會(huì)的模式與一般的“寄售”仍然存在很大的差別。
引發(fā)新的法律命題
不過，問題在于，唯品會(huì)及其高管曾經(jīng)公開承認(rèn)公司的業(yè)務(wù)屬于寄售性質(zhì)，這也恰恰是本次證券集體訴訟中原告提出欺詐訴訟的重要背景。
“因?yàn)槲ㄆ窌?huì)及其高管曾經(jīng)公開承認(rèn)公司的業(yè)務(wù)屬于寄售性質(zhì)(也就是說，不屬于買斷性質(zhì))，據(jù)此，(我們)認(rèn)為唯品會(huì)對對其收入確認(rèn)方法不符合美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則是知情的，所以屬于欺詐?！痹陂L達(dá)22頁的訴訟中，原告如是表述。
但是，值得注意的是，正因?yàn)槭杖氪_認(rèn)事關(guān)上市公司的估值，唯品會(huì)當(dāng)年在美上市之時(shí)，華爾街投資人和分析師們應(yīng)該針對這個(gè)問題進(jìn)行了充分的討論，在唯品會(huì)的上市路演中，對于這一問題也應(yīng)該會(huì)有清楚的解答?？上У氖?，記者未能獲取與此有關(guān)的更為詳細(xì)的信息。
來自法律界的人士則表示，“美國的證券訴訟很多時(shí)候并不關(guān)注企業(yè)的商業(yè)模式，而是更關(guān)注企業(yè)在信息披露的形式和程序上的問題，比如是否存在隱瞞或虛假的陳述，唯品會(huì)如果公開承認(rèn)其業(yè)務(wù)屬于寄售性質(zhì)，也就沒有隱瞞這方面信息，同時(shí)，由于唯品會(huì)已經(jīng)公開披露了其收入確認(rèn)方法(并沒有隱瞞)，因此，即使(假設(shè))全額法的收入確認(rèn)方式確實(shí)違背了公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，那么欺詐也不存在，即便假設(shè)成立，也只能是屬于會(huì)計(jì)錯(cuò)誤?！?/p>
更何況，這種假設(shè)仍然有待進(jìn)一步的辯論，由于唯品會(huì)游走于“寄售”與“買斷”之間的“特賣”模式其實(shí)是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代更好地發(fā)揮供應(yīng)商與電商優(yōu)勢的一種互補(bǔ)組合，對這一商業(yè)模式在收入確認(rèn)方法等會(huì)計(jì)準(zhǔn)則問題上的界定還有待厘清。
來自電商行業(yè)的人士就表示，“做空者目前仍然缺乏對互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的深層理解，只是基于利益沖動(dòng)，使用一些公開和非公開的信息進(jìn)行所謂的邏輯分析和推理，進(jìn)而拋出對公司質(zhì)疑的報(bào)告，很多時(shí)候卻顯得邏輯混亂。而事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)電商將是一個(gè)基于滿足用戶最大化需求而不斷創(chuàng)新的模式，在這方面，很多規(guī)則和準(zhǔn)則有待通過博弈進(jìn)一步澄清?！?/p>
顯然，伴隨更多的中國互聯(lián)網(wǎng)電商企業(yè)赴美上市，從近一兩年內(nèi)諸多垂直電商企業(yè)所獲得的高達(dá)億元以上的融資來看，未來中概股在美國的上市仍然會(huì)繼續(xù)，在這種情況下，對新興商業(yè)模式所引發(fā)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上的收入確認(rèn)方法上的沖突仍然不可避免。
中概股的“成年禮”?
值得注意的是，遭遇做空已經(jīng)成為中概股進(jìn)入美國資本市場的一個(gè)重要“成年禮”：從2010年開始，大量中概股都曾有過被做空的經(jīng)歷，然后成為多家律師事務(wù)所證券集體訴訟被告的經(jīng)歷。
事實(shí)上，這與美國資本市場的治理機(jī)制有關(guān)，由于行政監(jiān)管力量有限，做空機(jī)制成為監(jiān)管層保護(hù)中小投資者的重要市場手段，而一家企業(yè)要想變得更加成熟，也必然要經(jīng)歷這樣的考驗(yàn)。
就在不久前，聚美優(yōu)品也曾遭遇做空者以涉嫌信息披露不充分為理由提起的欺詐調(diào)查。
數(shù)據(jù)顯示，上一輪大規(guī)模做空中概股的高峰期是在2011年，當(dāng)時(shí)被業(yè)內(nèi)稱為“屠鯨行動(dòng)”。在那場獵殺行動(dòng)中，在美上市的中概股市值蒸發(fā)近210多億美元。
不過，也有很多企業(yè)在做空背景之下，股價(jià)輕微受挫之后反而上漲的。最終的結(jié)果，完全取決于企業(yè)是否掌握了美國資本市場的游戲規(guī)則。
唯品會(huì)副總裁馮佳路就告訴《中國經(jīng)營報(bào)》記者：“做空和被訴訟是美國資本市場完善、成熟機(jī)制的體現(xiàn)，是任何一家美國上市企業(yè)變得成熟的必要經(jīng)歷。做空機(jī)構(gòu)一切以牟利為目的，不高尚，也談不上卑鄙。同理，‘被做空’‘起訴’不代表企業(yè)有問題，淡定面對就是了。”
在馮佳路看來，“對于做空機(jī)構(gòu)而言，要么做空成功而順利獲利，要么做空失敗而聯(lián)合律所發(fā)起集體訴訟，這在美國已經(jīng)是一個(gè)成熟的產(chǎn)業(yè)鏈。而縱觀美國一些做空機(jī)構(gòu)發(fā)起的集體訴訟，也不乏耗時(shí)幾年或提不出更多證據(jù)最終不了了之的?！?/p>
美富律師事務(wù)所的法律專家Geoff Sant就表示，美國的訴訟賠償費(fèi)已經(jīng)在過去的15年中上升了5倍，律師可以獲得最高達(dá)50%的訴訟索賠金額作為豐厚的回報(bào)。這也恰恰是中概股近兩年再次頻頻被做空的重要背景。
Geoff Sant描述了一個(gè)有趣的現(xiàn)象：十幾年前在美國上市的中國公司很少被控告，而且當(dāng)時(shí)很多律師事務(wù)所也不愿意接手中國的案子，這是因?yàn)榇蠹艺J(rèn)為中國上市公司的實(shí)力薄弱，沒有能力支付賠償金。但現(xiàn)在隨著中概股企業(yè)在美國市場的業(yè)績飄紅，針對中概股企業(yè)的訴訟案自然“水漲船高”。
對于這類現(xiàn)象，李開復(fù)就曾聯(lián)合60多位企業(yè)高管、投資者與企業(yè)家發(fā)表公開信，譴責(zé)美國做空機(jī)構(gòu)對一些中國概念股公司的謠言中傷。華興資本CEO包凡還說：“做空機(jī)構(gòu)做空已經(jīng)到了不分青紅皂白的地步，甚至還瞄上了一些優(yōu)質(zhì)公司?！?/p>
近年來，美國律所與做空機(jī)構(gòu)配合，起訴的中國企業(yè)涉及中石油、新東方、分眾傳媒等多家知名企業(yè)，其中集體訴訟居多。這些案件的最終結(jié)果，多以和解或尚不明確告終。
對于做空機(jī)構(gòu)的指控，“公司一切運(yùn)營正常，投資者和近期各大投行對唯品會(huì)股票的‘增持’評級就是最好的說明。”馮佳路說
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